宣告：本文僅代表個人觀點，並非投資建議，據此買賣，風險自負。

1、白酒行業情況

近年來我國白酒行業量減價增，馬太效應愈加突出，市場份額不斷向優勢品牌、優勢產區集中。

其中，次高階白酒逐步形成了“泛全國化品牌+區域強勢品牌並存”的競爭格局；中端白酒仍以地產酒為主，少部分品牌有望完成全國佈局；低端白酒的集中度有望進一步提升。

2、品質及品牌

今世緣所在地——江蘇省漣水縣高溝鎮是名酒之鄉，釀酒歷史悠久。優越的地理位置、適宜的氣候條件、優質的水資源造就了當地獨特而不可複製的微生物圈，為釀酒提供得天獨厚的生態環境。

公司秉承“崇尚完美、以質結緣 ”的質量理念，在白酒行業率先研發了白酒釀造機械化成套裝備及機器人裝甑技術，實現了機械化、自動化、智慧化釀酒，為公司產品質量的穩定提供了強有力支撐。

公司擁有“國緣”“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，其中，“國緣”“今世緣”是“中國馳名商標”，“高溝”是“中華老字號”。

國緣品牌定位“中國高階中度白酒”；今世緣品牌突出打造“中國人的喜酒”；高溝品牌定位“正宗蘇派老名酒”。

3、產品定位

國緣系列：

國緣V系列定位高階，其中V9清雅醬香型白酒定位“醬香新經典”，主要用於拉昇品牌高度，V6定位高階帶補充，V3定位高位次高階。

國緣K系列主要定位於強化補充；國緣開系列是公司目前核心放量的大單品。

今世緣系列：

產品定位於中端、次高階，典藏10、15是今世緣品牌主要放量產品，典藏20屬於推廣階段，典藏30屬於戰略培育品種。

高溝聚焦大眾價格帶，目前規模相對較小。

產品價格帶：

公司按價位帶將產品分為6個檔次，特A+類（出廠指導價300元以上）、特A類（100-300元）、A類（50-100元）、B類（20-50元）、C類（10-20元）、D類（剩餘白酒產品）。

截止2021年底，特A+類營業收入41。65億元，特A類17。14億元、A類2。56億元、B類1。38億元、C類0。84億元、D類0。03億元。

受益於公司產品結構升級，公司特A+及特A類營業收入佔比從2016年的73。92%上升至2021年的91。75%。

4、核心市場區域

截止2021年底，公司省內市場營業收入佔比92。99%，省外市場營業收入佔比7。01%。

省內市場主要包括淮安大區（淮安、宿遷）、南京大區（南京、鎮江）、蘇南大區（蘇州、無錫、常州）、蘇中大區（揚州、泰州、南通）、鹽城大區（鹽城、連雲港）、淮海大區（徐州）。

省外市場主要包括：山東、上海、北京、浙江、安徽、江西、河南。

5、渠道及營銷

公司銷售渠道目前仍以經銷製為主，正積極向“經銷+ 直銷+線上銷售”模式轉變。公司擁有一支“忠誠公司、熟悉業務、能苦善戰、敢於勝利”的營銷隊伍，透過營銷方式轉型，採用移動訪銷、廠商“1+1+N”深度協銷、直分銷結合等手段，使得渠道網路建設下沉到鄉鎮，終端掌控延伸到門店。

6、管理層及股權激勵

2022年10月，公司股權激勵計劃授予登記完成，此次股票期權行權考核年度為2022年-2024年，各年度業績考核核心指標如下：

7、經營目標落地情況

除2020年外，過去6年公司計劃營收及淨利潤均能完成，公司執行力強，業績兌現好（當公司計劃營收是一個區間時，計劃營收2取區間平均值）。

8、歷史財務分析

過去9年公司營業收入複合增長率10。53%，過去5年營業收入複合增長率20。2%，公司營收成長性較好，過去5年營業收入增長加快主要受益於白酒行業復甦。

過去9年公司歸母淨利潤複合增長率12。97%，過去5年歸母淨利潤複合增長率21。89%，公司歸母淨利潤增長快於公司營收增長，主要受益於白酒良好的商業模式。

過去10年公司平均ROE 24%、ROIC 23%，過去5年公司平均ROE、ROIC均為20%，公司商業模式及股東回報率優秀。

9、公司未來成長動力

對於次高階白酒市場，核心競爭力是“產品+品牌+營銷”，其中高質量的產品是根本，品牌溢價可以支撐產品附加值提升，而營銷力則是企業市場開拓和擴張的助推器。

公司基地市場江蘇人口密集、經濟發達且飲酒氛圍濃厚，省內成長空間大；並且公司已進行省外市場佈局，未來可進一步開啟成長空間。

公司具有名酒基因，管理機制靈活，營銷能力強，產品佈局豐富，未來將持續受益於次高階白酒消費升級。2022年股權激勵的落地進一步保障公司未來幾年業績目標達成，根據公司股權激勵目標，未來幾年公司盈利預測如下：

10、公司歷史股價回顧（TTM）及結論

（1）2015-2017年公司估值大部分時間處於19X-25X；

（2）2018年-2019年估值最低點為15X；

（3）2019年底部15X，後上升至2020年3月25X；

（4）2020年3月從25X上行至2021年1月40X，後向下調整至2022年21X；

以現價（公司總市值516億）買入，未來2年對應收益率區間：

（1）2022年：-18%至14%；

（2）2023年：-22%至31%；

（3）2024年：-10%至50%。

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