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作者 | 若楠

豆乳拿鐵

“辣條大王”衛龍美味全球控股有限公司（下稱“衛龍”）於11月23日重新遞表，繼續衝刺“辣條第一股”。

作為千禧一代撐起的童年“神話”，衛龍的上市之路卻波折重重；它曾於2021年5月、2021年11月及此次重啟IPO。

衛龍是一家辣味休閒食品的企業，根據最新招股書披露，2021年，衛龍旗下兩個品類（即調味面製品和蔬菜製品）的年零售額超過10億元。

衛龍在新版招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，按2021年零售額計算，其在中國所有辣味休閒食品企業中排名第一；市場份額為6。2%。

“不二研究”據其招股書發現：今年上半年，衛龍營收22。61億元，同比減少1。84%；同期，淨利為-2。61億元，同比減少27。06%。

從收入構成來看，衛龍2022上半年來自辣條的收入為13。41億元，當期營收佔比59。3%，依然一家獨大；從營收渠道來看，其2022上半年來自線下的收入為20。21億元，當期營收佔比89。4%，線上收入仍需補課。

去年10月的一篇舊文中，我們聚焦於零食新消費風口下，衛龍的辣條腹地遭圍攻。時至今日，辣條不再“一招鮮”，蔬菜製品的第二曲線尚未長成，衛龍能否撐起資本市場的估值預期？ 由此，“不二研究”更新了10月舊文的部分資料和圖表，以下Enjoy：

去年5月，衛龍美味全球控股有限公司（下稱“衛龍”）向港交所提交上市申請，正式向“辣條第一股”發起衝擊。

截至11月29日收盤，零食上市公司良品鋪子（603719。SH）、洽洽食品（002557。SZ）和三隻松鼠（300783。SZ）的市值分別為151。6億、237。1億和77。39億元。衛龍能否撐起這樣高的估值呢？

▲圖源：衛龍官方旗艦店

在零食新消費風口下，高利潤的辣條品類也吸引三隻松鼠、良品鋪子等品牌入局，衛龍的辣條腹地遭遇圍攻，其傳統“五毛”辣條高階化已勢在必行。

IPO只是一個新開始，辣條之外，衛龍在零食競爭的下半場才剛剛開始。

9成靠線下的辣條一哥

辣條誕生於意外，而衛龍開創了辣條行業。

1998年，洪水造成湖南平江傳統小吃醬乾的原材料短缺，當地採用麵粉替代生產，意外受到歡迎。1999年，來自湖南平江的劉衛平與兄弟劉福平一起，北上漯河開起了辣條小作坊。2001年，劉衛平成立平平食品廠；2003年，衛龍品牌正式誕生，併成功佔領了孩子們的小賣部。

從廉價小吃走到IPO，衛龍花了十餘年。為了擺脫負面評價，2004年衛龍就從歐洲採購自動生產線，並不斷從生產、宣發各角度“洗白”，終於使得辣條成為乾淨衛生的零食品類。

招股書中，衛龍表示：“我們開創了辣條行業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”。

作為辣條一哥，對比零食上市公司，衛龍的營收規模並不算大；招股書顯示，2019-2022上半年，衛龍的營收分別為33。85億、41。20億、48。00億和22。61億，營收年複合增長率為19。1%。

在2022上半年，三隻松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別為41。14億、26。78億和48。95億元。

“不二研究”發現，衛龍的淨利潤和淨利潤率都很高：2019-2022上半年，其淨利潤分別為6。58億、8。19億、8。27億和-2。61億，淨利率分別為19。4%、19。9%、17。2%和11。5%。

對比“零食第一股”的年報資料，2022上半年，三隻松鼠、洽洽、良品鋪子淨利潤分別為0。82億、3。51億和1。93億元，淨利率為2。00%、13。14%、3。99%，遠低於衛龍。

而據弗若斯特沙利文資料，2021年中國休閒食品行業的淨利潤率約為10%。衛龍的盈利能力說明賣辣條確實“能賺錢”，高估值或與其高毛利率有關。

從毛利來看，招股書顯示衛龍2019-2022上半年分別實現毛利12。54億、15。66億、17。93億和8。62億，毛利率37。1%、38。0%、37。4%和38。1%。

衛龍的包裝成本也較低。包裝材料成本於2019-2022上半年分別為4。97億、5。58億、6。74億和2。91億，分別約佔同期總收益的14。7%、13。5%、14。0%及12。9%。

與三隻松鼠等品牌不同，衛龍十分依賴線下渠道。招股書披露，衛龍9成收入來自線下渠道，其中又以線下經銷商渠道為主。

2019-2022上半年，衛龍線下渠道收入分別為31。34億、37。39億和42。46億和20。21億，營收佔比高達92。6%、90。7%、88。5%、89。4%。

截至2022年6月30日，衛龍擁有1830名線下經銷商，覆蓋零售終端網點超73。5萬個，其中7成分佈在低線城市。

儘管衛龍也在線上持續發力：2019-2022上半年，線上收益分別為2。51億、3。82億、5。54億和2。39億，但營收佔比僅為7。4%、9。3%、11。5%和10。6%。

相較於堅果、炒貨等品類，辣條因為成本低廉，因而擁有更高的加工附加值。這給予了衛龍遠高於同行的淨利率，但也暗藏危機：當眾多品牌爭相入局，衛龍憑什麼繼續當“辣條一哥”？

當前，零食巨頭皆已完成線上佈局，其在搶佔高線城市的同時，借力電商物流網路深入低線城市；而衛龍9成收入來自線下、且7成零售終端網點在低線城市，已然錯失發力線上的最佳時間，留給它的時間已經不多了。

除了辣條還有什麼？

儘管衛龍開創了辣條行業，但並不是辣條的唯一代表。

據弗若斯特沙利文按2021年零售額統計， 衛龍在中國辣味休閒食品市場排名第一，但市場份額達6。2%；另一份中泰證券資料顯示，我國辣條行業產值在500-600億元，其中衛龍以10%的市場佔有率位居首位。

由於辣條行業並不具備高門檻，潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面，辣條品牌區分度並不強。

據“不二研究”不完全統計，三隻松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產品；且不少地方品牌在不同區域“割據”，享有較高區域影響力，衛龍面臨不小的市場競爭。

門檻低也體現在較低的研發費用上。招股書資料顯示，2019-2022上半年，衛龍的研發投入分別為57。3萬、337。6萬549。7萬和693。4萬，僅佔總收入的0。3%左右。

目前，辣條（調味面製品）仍然是衛龍最主要的營收來源，但佔比正逐步縮減：2019-2022上半年，衛龍辣條的收入分別為24。75億、26。90億、29。18億和13。41億，佔收入比重分別為73。1%、65。3%、60。8%和59。3%。

想要在資本市場獲取高估值，衛龍需要講出新故事；顯然，僅靠辣條“單腿走路”，並不能支撐其未來擴張。

歷經辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創新；在辣條之外，衛龍還有什麼？

招股書顯示，2021年衛龍年零售額過10億元的品類有兩個，年零售額過5億元的品類有4個。2019-2020年，新產品收入分別佔當年總收入的36。0%和12。7%。

從營收貢獻來看，蔬菜製品佔比正快速增加：2019-2022上半年，佔比分別為19。6%、28。3%、34。7%和36。2%。

“不二研究”發現，目前，衛龍淘寶官方旗艦店中銷量top5中，有三個非辣條類產品：魔芋爽、溏心蛋和海帶結，其中魔芋爽和海帶結都屬於蔬菜製品。

在新消費風口下的，蔬菜製品等新品類的產品知名度，更多依賴於線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發優勢，衛龍想要突圍並非易事。

此外，衛龍“辣條一哥”的定位，或與新品類並不完全適配：想要繫結“健康”標籤，說易行難。

在正式登陸資本市場前，衛龍需要新的資本故事，其正在從單一辣條產品的轉型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言，在辣條之外，第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。

童年濾鏡下能否逆襲高階？

某種程度而言，衛龍的使用者忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長，經濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的願望，相應的也不僅僅滿足於小賣部品質。在低端面食品牌化後，衛龍的高階化勢在必行。

囿於平價零食的定位，衛龍辣條並沒有進行提價。“不二研究”發現，在電商平臺上，依舊可以以0。5元的均價買到衛龍的辣條產品。

2019-2022上半年，衛龍辣條產品均價分別為14。3元/KG、15。0元/KG、15。1元/KG和16。4元/KG，因原材料價格波動，辣條售價略有上漲。而銷量不減反增，同期，辣條銷量分別達到17。33萬噸、17。95萬噸、19。36萬噸和8。16萬噸。

可見，衛龍的消費者們價格敏感性並不太強。招股書顯示，衛龍超過95%的消費者處於35歲以下，55%的消費者處於25歲以下。

辣條或許還有提價空間；但在高價之外，高品質才是高階化的重要步驟。

2019年，國家市場監管總局針對辣條（調味面製品）釋出統一分類及新增劑使用標準，並要求企業改善產品配方，降低辣條中鹽、脂肪、糖含量，提升產品營養健康水平。

在辣條新國標的健康化浪潮下，衛龍在辣條細分市場積累的先發優勢，或與後來者逐漸縮小。

另一方面，起家於低檔調味面製品的傳統辣條，似乎很難卸下重調味的歷史包袱，傳統“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

儘管衛龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌；但於2010後而言，衛龍在他們的童年中或許出場不多，且Z世代開始養生後，衛龍又將如何自處？在抵臨傳統“五毛”辣條行業天花板前，其亟需走通高階化道路。

▲圖源：衛龍官方旗艦店

童年濾鏡雖好，終有消磨殆盡的一天。衛龍想要伴隨一代人消費升級、實現品牌升級，前路殊為不易。

辣條不再"一招鮮"

辣條雖然是衛龍的營收支柱，卻遠非堅不可摧的護城河。

如今，衛龍或許面臨著比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌，但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”，各大零食品牌也紛紛發力辣條品類。

衛龍努力讓“五毛”辣條高階化，推出精品包裝、漲價售賣，但更貴的辣條，是否會變味呢？

正式登陸資本市場前，衛龍試圖講述一個新故事：零食新消費風口下，擴充零食新品類，網紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度繫結，又使其在新品類的競爭中受限。

IPO只意味著新開始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同，若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線，衛龍或許無法支撐600億的高估值。

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