（官網截圖）

半導體產業經過數年的迅猛發展，誕生了數個行業巨頭，在資本市場的高關注下，也誘發了企業的上市潮。紹興中芯積體電路製造股份有限公司（下稱“中芯整合”）成立於2018年3月，在今年11月也成功過會，將成為科創板一員。

自公司成立到上市也就四年有餘，可謂神速。據悉，中芯整合是國內領先的特色工藝晶圓代工企業，

工藝平臺涵蓋超高壓、車載、先進工業控制和消費類功率器件及模組，目前還未實現盈利，其業務獨立性也備受質疑。

多財務指標連年為“負” 何時轉“正”成焦點

身處半導體這一朝陽產業鏈上，發行人的營業收入快速增長，卻也出現了增收不增利的情形。

2019-2021年，公司實現營業收入26，976。93萬元、73，915。55萬元、202，393。65萬元，同期淨利潤分別為-79，030。36萬元、-143，435。58萬元及-139，504。41萬元。公司認為，生產線建設及擴產過程中無法及時形成規模效應，在短期內面臨較高的折舊壓力，以及研發投入不斷增大所致。

隨著規模效應的顯現，中芯整合的毛利率有所改善，報告期內分別為-179。96%、-94。02%及-16。40%，但仍未轉正，同時還帶來了應收賬款、存貨規模的增長。

報告期內，公司應收賬款的賬面餘額分別為8，892。23萬元、12，955。87萬元及20，860。17萬元，呈逐年增長態勢，若相關客戶的經營情況發生不利變化，公司仍將面臨應收賬款無法收回導致的壞賬損失風險。

在剔除房地產開發成本後，各期末存貨賬面餘額分別為20，724。74萬元、70，856。94萬元及108，220。97萬元，佔各期營業收入的比例分別為76。82%、95。86%、53。47%。如此高比例的存貨價值佔比，可能存在涉稅風險，而且，如果市場需求發生變化，使得部分存貨的售價未能覆蓋成本，公司將面臨存貨跌價增加的風險。

此外，高存貨也帶來了跌價損失的風險。報告期各期末，公司計提的存貨跌價準備分別為9，173。48萬元、30，218。80萬元及26，107。42萬元。發行人表示，各期的存貨週轉率也在下滑，未來如果不能及時補充因業務擴張而引致的資金需求，較大的存貨規模和持續降低的存貨週轉速度將會影響公司整體的資金營運效率。

相較而言，公司的資金運營效率也確實令人擔憂，報告期內其加權淨資產收益率分別為-26。79%、-46。21%、-25。55%，也是始終未見轉正。發行人預計公司在2026年會實現盈利，但這也只是一種預期，能否實現這一願景未來要面對的變數還是蠻多的。

深度繫結“中芯系” 專利許可收入佔三成

中芯整合所處的晶圓代工行業屬於技術密集型行業，公司有約9成的收入來自晶圓代工，短短數年就成為國內少數提供車規級晶片的晶圓代工企業之一，或與公司大股東有著千絲萬縷的聯絡。

報告期內，公司對前五大客戶的銷售額佔營業收入的比重分別為69。55%、83。33%、74。54%，構成了較高依賴，但招股書中並未載明具體是哪些客戶，令人瞎想。此外，公司第二大客戶中芯國際（持有公司股份19。57%）為公司提供多項專利許可，為公司增加了新的創收途徑。

據招股書資料，中芯整合分別於2018年3月21日、2021年3月21日與中芯國際上海、中芯國際北京、中芯國際天津簽署了《智慧財產權許可協議》《智慧財產權許可協議之補充協議》，對方授權許可該公司使用微機電及功率器件（MEMS & MOSFET & IGBT） 相關的573項專利及31項非專利技術從事微機電及功率器件的研發、生產和經營業務，許可期限長期有效。

據瞭解，相關智慧財產權涉及的公司第一代產品的銷售額佔主營業務收入的29。60%，若未來這些智慧財產權許可終止顯然或將會對公司業績產生重大影響。

迴歸中芯整合的股權結構來看，公司第一大股東越城基金持股比例為22。7%，第二大股東中芯國際持股19。57%，表面上看公司無控股股東和實際控制人。但據天眼查，越城基金是私募股權投資基金，其普通合夥人中芯科技是中芯國際參股的公司，後者持股比例為30%。

不僅高度持股發行人，公司大部分高階管理人員也來自中芯國際或其下屬企業。針對這一情況，公司表示，這些高階管理人員均已解除與中芯國際或其下屬企業的勞動合同，且中芯國際無法決定中芯整合的管理層構成。

從業務發展到管理層搭建均有中芯國際的影子，可以說，中芯整合也算是“中芯系”企業。報告期內，雙方發生有多次關聯交易，涉及關鍵管理人員薪酬、採購原材料、甚至關聯存款等方面。基於雙方的利益基礎，投資者也不得不警惕兩者是否存在業務捆綁、利益輸送等情況。

產業臨下行壓力 營收轉正難度大

半導體產業是支撐國民經濟和社會發展的基礎性、戰略性、先導性產業，疊加國產替代的持續推進，晶圓代工廠在這場產業快速發展的浪潮中享受到了較大的成長紅利。但與其他產業規模激增後的“後遺症”相似，部分應用領域產能過剩的問題也隨之而來。

發行人產品主要對標下游消費領域，而消費類半導體元器件的訂單正在經歷“大幅度的向下修正”，並且程度在不斷加深。伴隨著近幾年晶圓新建產能的陸續釋放，市場競爭將更加激烈。

Jefferies Group警告，晶片供應鏈庫存還在持續增加，但終端需求卻背道而馳，持續下滑，2022年下半年或2023年初晶片可能會氾濫。

而受行業特性所限，晶圓代工行業對原材料和裝置有較高要求，部分重要原材料及核心裝置在全球範圍內的合格供應商數量較少。未來，如果公司的重要原材料或者核心裝置發生供應短缺、價格大幅上漲，或者供應商所處的國家和地區與中國發生貿易摩擦、外交衝突、戰爭等進而影響到相應原材料及裝置的出口，且公司未能及時形成有效的替代方案，將會對公司生產經營及持續發展產生不利影響。

當前，需求下滑、原材料價格上漲的雙重壓力已經開始困擾發行人，已見好轉的毛利率或將旋即惡化。尤其是在半導體產業已經步入下行週期中，中芯整合在產業上行週期尚不能盈利，未來扭虧為盈的難度預計會更大。

撰文/冬梅

編輯/週週

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