投資是件很寂寞的工作，很多時候是自己對自己心靈的拷問，會遇到很多困難。”

如何“在困難堆積如山的茫茫前程中尋找一條坦途，儘可能迴避一些非常痛苦的選擇”，相信每一個聰明的投資者讀完文章，會有各自的啟發。

今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對投資理論研究一直就很有興趣。1995年進入這個行業，從操盤手到基金經理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。

投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發現有很多值得探索的東西。

很多年以來我都這麼做，持續思考，但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。

今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大傢什麼東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。

在投資這座森林裡，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。

我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背後都有一套投資哲學在支援。

我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。我希望能夠學習他們的精華，並結合中國的實際情況，建立一套自己的體系。

有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們日常的投資。

投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區域裡面，我們努力去規避最主要的這樣一些風險，但是一次極小機率意外的出現，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。

但我想，巴菲特從60年代做投資以來，經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎麼做到的？

2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關鍵是我們如何去應對，讓我們的資產不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。

我談談研究的基本思路。

首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。

如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質和規律所在，所以要不斷去探求。

過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。

其次，這四個理論框架裡的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。

我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。

中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。

有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚。

01

宏觀經濟分析

1、用“單一規則”分析經濟週期

研究經濟就是研究週期。我嘗試用“單一規則”來分析經濟週期。

“單一規則”是借鑑弗裡德曼的說法，他認為，當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經濟政策的調節都是透過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發揮作用。

一切經濟的變數，都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能透過控制貨幣供應量來調節整個經濟。

政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規則”，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。

70年代開始，美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之後，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發達國家經濟政策最重要的理論。

但是顯然，我們國家並沒有這麼做。

2、一切通脹問題都是貨幣問題

一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗裡德曼最著名的論斷。

通脹這個詞語容易產生歧義，CPI並不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。

最近幾年貨幣發的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。

我認為，我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關係來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。

比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點，農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。

勞動力供需矛盾發生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農產品（000061，股吧）價格也漲得很厲害，由於農村勞動生產率提高很困難，因此農產品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。

CPI會長期比PPI漲幅高，這也是由於勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後，就是這種情況。

另外判斷有色金屬價格，全球量化寬鬆條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。

怎麼去衡量貨幣供應量呢？有很多指標，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，後面還有介紹。

3、對巴菲特的誤解

很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟，這種認識是錯的。

1968末他關閉合夥基金公司是很明智的，後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。

2008年金融危機之前，長達三四年的時間，巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金，一直都沒有做大的投資，直到金融危機之後，他才開始大規模投資，能用的現金都用完了，而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。

巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。

宏觀面對股市影響實在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。

巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什麼影響。

費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。

聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。

07年高潮的時間，這種論調很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20年，結果是損失慘重。

實際上，巴菲特早就講過：當別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調我們選股時要立足長遠，而不能太關心股市短期的波動。

很多人片面理解了他的話。公司上市後，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續經營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。

巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發財的時機又到了。

07年的時候，中石油，漲了5倍後，他賣掉了。08年，在金融風暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還透過增發股票的方式收購鐵路公司。

另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個概念。

在08年7月，他曾經接受過一個電臺的採訪。他說，我之前個人的投資100%是國債，現在開始是滿手的股票。不久後還有一次，他接受採訪時說，我的持倉裡面大部分是富國銀行。

大家可能認為他公司有什麼股票，他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。

實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經空倉，徹底空倉。

而他的公司，目前股票倉位只佔公司總資產的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者並不瞭解這個情況。

另外我認為，投資股票跟做企業是不一樣的。

做企業的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。

但是我們做股票不是那麼回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。

而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預知的因素太多了，一些技術方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續經營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。

我們死守一個公司，風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。

我覺得中短期的波動，是難以預測的；但是一個長期的波段，週期方面重大的波段，是可以分析和預期的。我們一定要研究。

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