廣義城投企業可進一步細分為純粹城投和類城投，二者大致可依據是否納入隱性債務進行區分，其中類城投在城投轉型浪潮下，逐步被注以經營資源以實現自有現金流覆蓋，如水投、旅投、產投等，其中水投、旅投等市政經營平臺可根據資金平衡本質的差異，具體劃分為區域專營性企業、專營領域投資企業和兼具投融資及運營企業，並選擇不同分析方法。整體信用分析邏輯可總結為：以區域償債能力為基礎，以自身安全邊際及平臺區域地位為分化標尺。本文重點論述市政經營平臺的基本面及平臺區域地位分析，對於基本面，建議從與業務對應的債務端切入，優先拆分經營性和投融資性質的兩大類業務各自的債務體量，進而選擇適合企業的分析思路評價償債能力；對於平臺區域地位，建議從債務屬性比重、在手業務型別、資金拆借情況等對企業區域地位進行考量。最終綜合評價企業信用風險水平。

一、市政經營平臺分析思路

常見市政經營平臺業務包括水務熱力平臺、旅遊投資平臺等，根據資金平衡本質的差異，可大致歸為三類。其一，業務純粹的區域專營性企業，如某區域汙水處理企業，透過汙水處理費撥付實現資金回籠，其業務模式純粹且市場化程度較高。其二，資金平衡對政府依賴顯著的專營性投資企業，如某文旅企業建設區域景區設施，透過景區門票收入及配套商業實現資金平衡，但景區經營權歸屬管委會，形成的景區收入透過上級政府歸集再返還至企業，實際資金迴流進度取決於地方政府。其三，在從事專營性業務的同時，承擔相關基礎設施建設等帶有投融資屬性的業務，如某供水企業承擔河道整治等專案，或透過PPP等方式參與建設及運營（多為可行性缺口補助），此類企業兼備產業（含公用事業）經營和投融資屬性。

考慮到當前政府資源統籌分配依舊是影響各類平臺流動性的重要因素，且地區經濟產業發展程度、人口數量及城鎮化率也能同步對市政公用事業等業務帶來正向驅動，因此區域償債能力分析仍為當下類城投信用分析的基本盤，從區域債務負擔、中短期流動性壓力、槓桿經營回報及再融資空間構建區域分層思路，具體詳見《產業視角下的類城投分析新思路-區域篇》。我們認為優質區域整體平臺風險可控，尾部區域壓力較大，而對於腰部財力相近的跨區域或同區域，企業基本面以及平臺區域地位分析是影響其信用分層的重要因素。對於基本面，建議從與業務對應的債務端切入，優先拆分經營性和投融資性質的兩大類業務各自的債務體量，進而選擇適合企業的分析思路評價償債能力；對於平臺區域地位，建議從債務屬性比重、在手業務型別、資金拆借情況等對企業區域地位進行考量。最終綜合評價企業信用風險水平。一言以蔽之，

當前市政經營平臺的信用分析邏輯可總結為：以區域償債能力為基礎，以自身安全邊際及平臺區域地位為分化標尺。

二、基本面分析

（一）確定歸屬型別

債務性質不同源以及各自比重差異使得市政經營平臺可分為三種類型。因此，市政經營平臺的分析思路首先在於透過債務拆分明確企業歸屬型別，進而選擇合適的評價思路，再進一步評定信用水平。秉承：

資產（專案投資）=負債（舉借債務）+所有者權益（資本金（注資/盈餘積累））

原則，首先利用資產扣減權益計算債務規模；其次透過債務規模扣減已回收的現金流計算債務餘額，即

債務餘額=舉債投資支出-已收回的現金流。

1、城投屬性債務

城投屬性債務=政府相關專案投資-資本金-政府相關回款

，考慮到專案投資形成相關資產、回款未實際撥付時形成應收款項，以上公式可變形為

城投屬性債務=政府相關專案資產加總-權益端資金注入。

資產加總的關鍵在於區分政府相關專案型別以及所在科目，一方面，當前市政經營平臺從事的政府相關專案多與自身經營性業務相關，如水務業務→河道整治、水庫建設、原水灌溉等；熱電業務、貿易物流業務→園區建設、土地整理等；建築施工業務、公交業務→市政道路建設等。另一方面，市政經營平臺也透過資金拆借形成應收債權。

判斷是否為城投屬性業務的本質在於實際償債資金來源是否依靠政府撥付。

權益端資金注入包括專案資本金撥付、注資、增資、補貼、專項資金等，通常可參考企業歷史沿革中的資金撥付情況進行彙總，或透過實收資本/資本公積中的變化了解近幾年變化。值得注意的是，此處的注資主要指貨幣形式，而常見的政府以土地、股權的注資並不會作為償債的直接來源，更多的是對企業再融資的支撐。

2、經營性債務

經營性債務=全部債務-城投屬性債務

，反之，也可利用上述思路對經營性債務進行粗略校驗。經營性業務資產通常包括應收賬款、存貨、預付賬款、長期應收款、在建工程、固定資產、無形資產等，由於市政經營平臺從事的經營性業務收現質量相對較好，可選擇

EBITDA

作為每年回收的現金流，考慮折舊攤銷，若資產端採用賬面價值，則現金流可近似換算為

EBIT

，根據資料易獲取情況，進一步拆分為毛利潤-付現費用+補貼作為業務淨結餘。

3、案例分析

背景

：公司為某地市唯一水務經營實體，同時圍繞水務領域開展基礎設施建設，唯一股東和實際控制人為市國資委。截至2020年末，公司資產305億元，資產負債率57%，有息債務67億元。按照收入劃分，公司從事的經營性業務主要包括自來水供應、汙水處理和商品房開發。從各業務資金平衡方式來看，公司涉及的城投屬性業務包括市政綜合體建設、水環境治理開發及土地整理。

權益抵減方面

：除專案回款外，政府撥付的資金包括計入資本公積中的補貼、計入其他收益的補貼和計入資本公積（專項應付款）中的財政專項撥付，其中其他收益為針對汙水處理虧損的專項補貼，因此不作為城投屬性業務相關的補貼。公司其他資本公積92億元，其中政府注入的水資源使用權50億元（對應無形資產），剩餘資金撥付42億元，疊加註冊資本及未轉入資本公積的專項應付款，合計資金64。8億元。

城投屬性債務=119.2-18.1-64.8=36.3。

公司賬面有息債務67億元，2020年獲得的政府補貼收入3。9億元（已收到款項），期末期初貨幣資金差額大致近3億元，可粗略將該變動認為補貼所致，將賬面貨幣資金抵扣3億元后，剩餘淨債務約64億元，最終得出經營性債務約28億元。

（二）各型別企業分析邏輯適配

經過上述債務拆分後，以各類債務佔比作為劃分三種類型企業的依據，當經營性債務和城投屬性債務各自佔比超過70%時，分別歸為專營性企業和專營性投資企業，適配產業（含公用事業）思維和城投思維；當二類債務均涉及，且未有一類債務佔比在70%以上的，則劃為第三類企業，測算整體維度下流動性壓力和各類債務安全邊際。

1、產業分析邏輯

產業企業舉債用於維繫日常運營或新增投資擴張產能，一方面穩定的內生現金流可保證債務正常週轉，另一方面，投資舉借的債務依賴於新增產能的業績釋放，若投資回報週期明顯異常，且與債務期限錯配，則推升債務週轉壓力，無法有效實現債務的良性迴圈。因此產業分析邏輯的核心在於對未來行業走勢及經營戰略下投資回報的判斷。公用事業方面，水務、熱力業務價格由政府管控，業務的需求增量取決於區域城鎮化發達程度，且由於區域的專營特徵，鮮有競爭對手，故不存在市場份額分流，投資能否與需求相匹配，進而提升經濟效益則成為分析的關鍵。

因此，可透過測算穩定運營期及新產能投產前後，經營淨現金/利息和債務/EBITDA水平變化，觀察其舉債投資是否對經營效率提升及投資回收期縮短帶來積極效應。

2、城投分析邏輯

城投業務經營表現的好壞在於回款的及時與否，同時增量投資的收縮也有利於緩解企業債務壓力，

因此我們認為經營淨現金（當期回款-新增投資）為正且改善的企業基本面表現較為優異。

考慮到城投業務確認的收入大機率當期無法全額回收，加之其記賬方式各異（如專案建設可能涉及經營活動和投資活動現金支出、業務回款可能計入與其他經營相關現金流等），因此可嘗試從資產端變化對回款及支出進行校驗。1專案建設層面：應收賬款（城投業務對手方）期末-期初餘額為正值時，表明欠款淨增加（負值欠款淨回收），即欠款的回收<新增欠款，假設當期確認的城投收入未歸還，則當期回款為收入-應收賬款差額（反之為收入+差額）；對於當期新增投資，需還原當期結轉的成本，故選取存貨（城投專案）期末-期初+本期結轉的成本進行測算，最終上述回款與增量投資差額為城投專案當期淨回收額，並與銷售商品、提供勞務收到的現金-購買商品、接受勞務支付的現金相互校驗。2資金拆借層面：選取其他應收款期末期初差額-其他應付款期末期初差額，正值為淨拆出（負值為淨拆入），並與其他與經營活動有關的現金淨值趨勢相互校驗。此外，由於城投業務的投入與回款週期存在明顯錯配，中短期內城投屬性債務更多在於滾動週轉層面，

因此建議透過賬面資源測算再融資空間，也即相對穩定環境下時間換空間的債務化解思路的支援強度，

常見的土地、公司股權、房產等資產可用於抵質押融資，作為城投屬性債務的融資“背書”，再根據資產具體情況賦予折算係數，評估債務週轉安全邊際。

3、債務複合型分析邏輯

當單一型別債務體量不突出時，各類債務償付的弱化均會拖累企業整體表現，套用單一分析邏輯難以反映真實信用風險，針對此類企業，在明確債務分佈及各自規模後，可分別測算整體維度下流動性壓力和各類債務安全邊際。

（1） 整體維度流動性壓力

利息方面，測算近三年經營淨現金均值對利息保障，不考慮增值稅因素下，保障倍數以1為界。本金方面，內外部不利因素或將衝擊融資環境，進而影響債務正常接續，此時有必要測算企業可償債資源對本金的保障，也即極端情況下企業自身可協調償債的空間，優先考慮對短期債務的保障。當連續年度覆蓋倍數不佳時，假設銀行渠道正常可協調接續，視債券及其他非銀體量大小對流動性壓力進行排序。但由於複合型市政經營平臺兼具產業及城投屬性，政府實際回款波動較大，從而影響實際獲現對利息的保障，無法判斷企業風險源於的業務類別。日常經營的持續不佳將逼迫企業依託現有資源進行增量融資，推升流動性壓力。因此當整體償債能力表現不佳時，有必要進一步測算兩類債務各自安全邊際，判斷拖累償債表現的緣由，評估對企業整體信用風險的影響程度。

（2） 經營性債務維度

市政經營平臺經營性業務具備穩定的特徵，因此其本息保障呈正相關性，即現金流對利息的保障越好，本金的保障也越好（投資回收期越短），此處難點在於現金流等資料中包含城投屬性業務，如何將歸屬經營性業務的部分進行合理拆分。根據資料可獲取情況，現金流可採用業務毛利潤-付現費用+補貼+折舊攤銷進行測算，而未來現金流的測算需結合區域人口流向、經濟發展等維度對業務需求進行判斷，以分析在、擬建專案未來回報前景。

（3） 城投屬性債務維度

借鑑上述城投分析邏輯，除沿用當期回款-新增投資衡量經營表現外，由於企業在承接政府相關專案時，政府出於壯大資本實力及融資便利的目的，通常為城投企業配備土地等資源，

故可透過測算政府配置資產對城投屬性債務的保障情況，

以評估承接新專案或當融資環境惡化，金融機構要求借款保證提升時的債務安全邊際，結合資產入賬可能存在高估以及專案常見資本金比例，我們認為高於1。5倍為較好水平。

4、承接上文案例分析

案例企業經營性債務和城投屬性債務佔比分別為44%和56%，屬於複合型市政經營平臺，故首先測算整體維度流動性壓力。

（1） 整體維度流動性

利息保障方面，現金流中收到與其他經營活動有關的現金規模較大且年度波動亦較大，擾動付息能力判斷。

本金保障方面

，截至2020年末，公司受限資產共取得借款24。5億元，新增抵押辦公樓、水廠土地及持有的股權獲得借款19。8億元，在債務規模未增長的背景下，抵押規模較上年大幅增長，反映出區域信貸投放抵質押要求的趨嚴，公司融資渠道收緊。從主要資產再融資空間來看：經測算，賬面資產再融資空間29。4億元，但公司全部有息債務67億元，其中短期債務37億元，且綜合考慮到企業融資抵押率上行，區域財力下滑以及土地市場的走弱，實際再融資空間或進一步壓縮，本金保障承壓。

（2） 各類債務償債維度經營性債務方面

，公司存量商品房已基本預售完成，近兩年無增量，目前經營性業務以水務業務為主，暫無大型在、擬建專案，按融資成本6%~8%區間估算經營性債務利息（1。7~2。3億元），簡單還原近兩年經營淨現金流（暫不考慮支付其他經營活動有關現金中的稅費等因素），可覆蓋利息支出。按測算的現金流估算債務償付週期約7年，屬行業內較好水平。但近年來在經營性業務毛利尚未企穩前提下，補貼卻大幅下滑，造成盈餘的大幅減少，儘管當前來看以水務為主的經營性業務還本付息壓力不大，但隨著區域財力增長乏力進而帶動補貼的持續減少，其償債表現或將顯著弱化。

城投屬性債務方面，從回款來看，

近年來公司代建業務回款緩慢，2018~2020年應收政府代建款長期掛賬且變化不大，同時土地整理等相關投入卻持續增加；拆借款回收方面，除2018年佔款（其他應付款）增加外，往後年份淨拆出款無大幅回收跡象。從政府配置資產來看，政府配置的主要資產包括存貨（土地整理）、在建工程（環境整治、水利基建），經測算對城投債務的保障倍數為1。3倍，整體保障程度欠佳。

整體看

，隨著區域財力下滑以及土地市場的走弱，案例企業融資抵押率上行，再融資空間壓縮。經營性業務當前還本付息壓力不大，但補貼大幅走弱或埋下隱患；城投屬性業務回款不佳，近年來淨拆出款無大幅回收跡象，政府配置的資產對城投債務保障倍數欠佳。綜上，公司債務安全邊際較低。

三、

區域地位分析

針對同區域平臺優劣的排序除上述自身債務安全邊際外，企業地位的高低與區域政府支援的力度和意願呈正相關，前置位的區域平臺序列多可獲得更優質的資源傾斜，進而強化債務償付能力，因此，類城投平臺信用分析中需將區域地位納入考量範圍，尤其當基本面維度債務安全邊際較低時。上述三類企業對區域地位分析的重要程度將基於城投屬性債務佔比的高低呈現不同，建議基於如下幾個維度對區域地位進行綜合考量。

（一）債務屬性比重

在當前隱性債務嚴格管控背景下，政府救助區域所有平臺的傳統思維不再適用，傳統城投的債務多為承接政府專案所舉借，體量較大且內生償債能力不足，政府資源將優先向其傾斜。延續此思路，在類城投企業中，城投債務佔比越高的企業獲得政府額外支援的機率更大，雖可能未納入隱性債務統計，但相較其他類城投企業，政府的救助意願較強。

（二）在手業務型別

城投業務方面，如：涉及民生的專案，如扶貧搬遷、環境整治等；區域重點發展專案，如功能區、園區建設等，此類城投業務相較傳統市政道路建設、土地整理等，優先順序更高，也側面反應政府對承接企業的認可度。經營性業務方面，城投轉型中的經營性資源通常由政府注入形成，其中區域專營性強的業務往往體現政府對企業的青睞，以鞏固企業在該領域中的競爭地位；進一步細分來看，相較於糧食收儲等政策性強的業務，民爆、礦石、水務、熱力等專營業務毛利水平相對較高。

（三）資金拆借情況

區域內平臺間的資金拆借為政府統籌資源的手段之一，若企業持續進行資金淨拆出說明其資金相對寬裕、融資渠道相對暢通，反映出區域金融機構對其資質及地位的認可；同時，當其拆借資金未回收導致自身資金週轉面臨壓力時，政府亦有理由協調資源進行支援。

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